包凡 7 年前的无心插柳，正成为华兴资本如今引人注目的新故事之一。

这枝新柳，名叫 Circle。

北京时间 8 月 12 日晚间，美国加密货币公司 Circle 发布今年第二季度业绩：总收入和储备收入同比增长 53% 至 6.58 亿美元，调整后 EBITDA（息税折旧及摊销前利润）同比增长 52% 至 1.26 亿美元，均超出市场预期。

Circle 创立于 2013 年，是全球第二大稳定币 USDC 的发行商。根据最新财报，截至第二季度末，USDC 的流通量高达 613 亿美元，占据 28% 市场份额。

今年 6 月初，Circle 在美股挂牌上市，股价持续暴涨。截至本周二美股收盘，Circle 报于 163.21 美元，相比 31 美元的发行价涨了 4 倍多，市值高达 374 亿美元。

稳定币是一种加密货币。它与法定货币（主要是美元）强挂钩，比如 1 枚 USDC 基本等于 1 美元，币值不会像比特币那样暴涨暴跌，却又有区块链技术的种种便利，因此在跨境支付等场景下具有广阔应用场景。

过去几个月，中国香港和美国相继出台稳定币相关法规，国内的蚂蚁、京东等巨头也纷纷布局，大大推升了稳定币的热度。华兴资本也趁着 Circle 上市，自宣投资人身份，" 上车 " 稳定币。

在 6 月 24 日的一封贺信中，华兴祝贺 Circle 登陆纽交所，并表示其旗下的华兴新经济基金在 2018 年即参与投资。华兴称，对 Circle 的投资，是公司立足科技前沿、积极探索科技和金融创新领域的重要布局。

不过，Circle 招股书的股东名单并未列入华兴。这意味着，华兴在这家当红炸子鸡的持股比例很小，或是已在上市前清仓。

尽管如此，投中了 Circle 的华兴，依然让投资者感到久违的兴奋。

华兴 2018 年赴港上市后，股价一度冲高至 30 港元，随后震荡下行，今年以来长期在 3 块多港元徘徊。跻身"Circle 概念股 "后，华兴股价从 6 月初的 3 块多涨到了 6 块多。倘若 Circle 在业绩驱动下延续股价涨势，华兴也有机会继续搭乘稳定币的快车。

" 捕获 "Circle，是包凡多年前未雨绸缪的结果。

早在 2015 年，华兴尚处于巅峰，包凡就产生了 " 三年后我们可能就没饭吃 " 的焦虑。他选择的突破口是，在投行业务之外拓展资管业务，甚至亲自下场做投资。2018 年华兴上市后，旗下基金集中亮相，包凡也把自己从银行家改造为投资人。

十余年间，包凡和华兴入股了不少明星项目，既有美团、京东金融、快手等互联网大公司，也有眼下火热的泡泡玛特、理想、蔚来等新锐企业。至于 Circle，在包凡彼时的投资矩阵中并不起眼。

倘若按着这一剧本走下去，包凡的世界级投行梦想，或许真的会成为现实。

然而，2023 年初包凡被带走调查，打断了这一进程。随后两年多里，华兴虽然也投资了一些 AI、机器人等领域的明星公司，但创始人的缺位、公司管理层的变迁，依然让这家老牌机构略显门庭冷落。

如今，包凡归来，虽然无法马上回到办公室，至少也能稳住华兴上上下下的人心；多年前的投资布局，也成为华兴今天的压舱石，Circle 更是意外之喜。但两年多里，外部环境已发生巨变；" 包老大 " 无论是垂帘幕后还是走到台前，都需要保持耐心、重整河山。

如今的华兴主动和稳定币攀关系，但在 2018 年投资 Circle 时，华兴并未预见这家公司乃至整个稳定币产业的大红大紫。

Circle 成立之初，想做的是 " 美国版支付宝 "。它希望以比特币为媒介，实现不同场景下现金的快速、低成本流通，降低交易成本。在当时，从事这一领域的初创公司并不少。

同一时间，华兴刚刚作为财务顾问，帮助京东融资 15 亿美元，自此在国内创投圈声名大噪。当大洋彼岸的 Circle 刚刚起步时，华兴已经跻身圈内头部，正在帮助京东操持赴美上市，两者并无直接交集。

2013 — 2014 年，华兴先后推动京东、兰亭集势、去哪儿等知名互联网公司赴美 IPO，还帮助 360、唯品会等公司完成融资。它从 2011 年就开始涉足私募股权投资管理，但这块业务的声量远不如投行业务。

随后几年间，华兴先后入股了一系列大公司，其中不乏京东金融、快手、美团、滴滴、蔚来等知名企业。但它被人们广为熟知的案子，主要是早年间帮助中概股冲刺 IPO，以及促成了滴滴快的等重磅联姻。

直到 2017 年底，华兴组织了一场投资业务沟通会，以新经济基金为旗舰的华兴基金平台首次对外亮相。包凡在会上解释道，华兴之所以要做投资，原因是不单想做单纯的价值发现者，更是要做价值创造者。

按照包凡彼时的设想，华兴新经济基金主要围绕三大主题落子：消费升级，互联网化驱动的产业变革，以及 AI、云计算、大数据、机器人等技术创新。加密货币并未被直接点名。

半年后，Circle 以 30 亿美元启动 E 轮融资。这看起来是一场老股东输送弹药的例行公事——领投方是 IDG 投资的比特大陆，而 IDG 作为 Circle 老股东跟投。但在这笔 1.1 亿美元的融资中，华兴的身影首次出现。

Circle 很早就试图入华，2016 初就逐渐了中国公司，还吸引了百度、光大、宜信等入股，但华兴不为所动，两年多后才对其下注。

彼时，成立五年的 Circle 仍以加密货币交易为核心，比如为大型交易所做市等，业务模式不算新鲜。当时主管华兴新经济基金的雷鸣回顾这段往事，承认七年前投资 Circle，有一定运气成分。

他向 "IPO 早知道 " 表示，当时他对 Circle 的投资判断是，区块链技术未来能创造非常大的商业价值和社会价值。此外，金融的本质是牌照能力，而 Circle 恰恰是当时拥有牌照最全的一家。

如今来看，雷鸣和华兴猜对了 Circle 的前途，却没能预见它的走向。

2018 年下半年，全球加密货币行业进入寒冬，Circle 估值暴跌至 7 亿美元。华兴几个月前布下的这枚闲子，似乎要以亏损草草收场。但转机也在悄然萌生——就在华兴入股两个月后，Circle 推出了 USDC，并在随后两年里逐步清理业务矩阵，全力向稳定币发行商转型。

一度站在悬崖边的 Circle，就此起死回生。它的绝大部分收入来自投资美国国债的利息收入，虽然短期会受到美联储升降息等政策调节的影响，但长期来看，现金流非常坚挺。而刚刚发布的第二季度财报，也再度证明了这一商业模型的成长性。

目前，Circle 身上叠加多重 buff：全球第二大稳定币发行商，收入和利润持续改善，各国政策框架初见雏形，地缘因素导致传统跨境支付成本飙升，等等。华兴在包凡时代布下的这枚棋子，开始绽放耀眼的光芒。

除了 Circle，华兴在加密货币领域还有多次出手。但整体来看，这些投资尚未给华兴的业绩带来实质性的提振。

在 Circle 上市后的 " 喜报 " 中，华兴点名了几家加密货币领域的被投公司。这些项目分布在区块链行业的上下游，涵盖了矿机制造、比特币挖掘、加密服务、虚拟资产交易等。

华兴参与这些初创公司的方式，有一些是直接投资，比如 Amber Group、Matrixport；也有的是提供融资服务，比如嘉楠科技、Bitdeer、HashKey 等。

以嘉楠科技为例，它以制造比特币矿机起家，市场占有率排名第二。2019 年底，嘉楠科技在华兴的护航下登陆纳斯达克，号称 " 区块链第一股 "。

华兴在谈及这些公司时，称 " 凭借前瞻性战略眼光及专业能力，积极且审慎布局以数字资产为代表的区块链技术领域 "，且已提前全面布局前沿科技领域创业公司，涵盖人工智能、具身智能、低空经济、以数字资产为代表的区块链技术等领域。

同样在 6 月底，华兴还摆出了加码这一领域的架势。

它在港交所发布公告称，董事会决议进军 Web3.0 和加密货币资产领域，并批准总额为 1 亿美元的预算，未来两年用于发展 Web3.0 业务和投资加密货币资产。公告特别提到，公司成功投资了 Circle，并为众多加密货币头部企业完成了上市及多轮融资相关服务。

对于互联网大公司而言，1 亿美元不过是 " 洒洒水 "，但对于华兴来说并不是一笔小钱。毕竟，它在 2024 年的总收入和净投资收益也不过 8.4 亿元人民币，约合 1.2 亿美元。

与此同时，华兴还任命了一位具有区块链背景的新高管 Frank Fu Kan。此人据称在区块链技术、数字货币和 Web 3.0 生态系统方面拥有丰富的专业知识，曾多次担任区块链技术、Web 3.0 生态及可编程金融领域的知名企业高管。

不过，至少在现有的投资组合下，华兴很难从加密货币投资中日进斗金。

以目前最成功的 Circle 为例，华兴持股比例太小，不足以进入招股书。原因之一是，华兴的进入时机比较晚，Circle 彼时估值已经高达 30 亿美元；而华兴的惯例是，单笔投资不超过基金总规模的 15%，这意味着当时能够分配给 Circle 的筹码不会很多。

至于其他公司，华兴有没有赚到大钱，也要打上问号。

华兴 2021 年 6 月领投 Amber Group，彼时估值 10 亿美元。这家公司 2022 年 2 月完成 B+ 轮融资，估值 30 亿美元。今年 3 月上市后，公司市值大跳水，而股东名单已经看不到华兴的身影。理想情况下，华兴大约可以赚到 3 倍的钱，ROI 中规中规。

不难看出，华兴在加密货币圈闯荡多年，赚得主要是融资服务的辛苦钱。虽然 Circle 一飞冲天，但华兴未必能够 " 共富贵 "。稳定币对于华兴的价值，更多存在于想象空间和市值修复的层面。

作为陪跑中国科技行业二十年的老牌机构，包凡和华兴资本称得上眼光毒辣。投中 Circle，是华兴在加密货币领域最成功的下注；华兴在其他领域的落子，同样称得上星光灿烂。

在消费赛道，华兴押中了泡泡玛特。

今年上半年，Labubu 全球爆红，背后的泡泡玛特再度吸引万千目光。华兴在 2020 年初参与了泡泡玛特的 F 轮融资，后者彼时估值 25 亿美元。如今，泡泡玛特港股市值为 3600 亿港元，约合 460 亿美元。

在与 36 氪的一次交流中，包凡谈及投资泡泡玛特，称" 一顿饭吃完我就决定投，整个交易 20 天做完。"

而在近几年格外火热的新能源赛道，华兴先后投资了理想和蔚来，且进入时间点都很早。如今，两家车企的市值分别为 257 亿美元和 100 亿美元。

在相对不性感、但体量庞大的网约车、本地生活、短视频、房地产经纪等赛道，华兴也在十余年间屡屡投中头部企业。甚至可以说，中国互联网的半壁江山，都包含着华兴的元素。

等到 AI 大模型、具身智能走到聚光灯下，在包凡暂时缺位的两年多里，华兴依然把握住了许多机会。

 

今年 8 月初，华兴 CEO 王力行接受虎嗅采访时表示，" 已披露和未披露的加在一起，AI 这几小虎我们其实参与了一大半 "，并为智谱 AI、硅基流动等公司担任投资顾问。而在具身智能领域，" 华兴是市场上投入最重的 FA 机构 "，星海图、星动纪元、傅利叶智能等都是华兴的客户。

创业者们也很认可华兴。泡泡玛特创始人王宁早年间谈及包凡，不吝溢美之词：" 他做投资要的不只是（赚）钱，还是想改变世界。"

 

然而，这些大名鼎鼎的被投标的，并没有让华兴的业绩一飞冲天。

华兴 2018 年上市后，总收入及净投资收益逐渐从 7.2 亿元人民币增至 2021 年的 25 亿元，净利润突破 16 亿元。但随着外部环境的变化，华兴随后三年营收下滑、由盈转亏，2024 年跌至 8.4 亿元。

华兴走了三年下坡路，有包凡被带走的因素，但深层原因是创投大环境的根本变化。

 

华兴崛起于中国互联网的鼎盛期，野蛮生长的创业者踏破门槛，让华兴坐享时代红利。但如今，昔日的初创企业成长为雄踞一方的大公司，且大都已经登陆二级市场，对于第三方机构牵线搭桥的需求远不如当年旺盛，" 资本红娘 " 的用武之地变小。

另一方面，创业热潮退去后，有前景的好项目愈发稀缺，再加上大公司亲自下场做投资，CVC 逐渐成为主流，也挤压了华兴原有业务的市场空间。华兴弹药有限，

更深层的变化是，互联网大公司高速增长结束，战线已经趋于稳定。华兴此前引以为傲的明星公司大笔融资、死敌之间的惊天并购，已经多年未曾出现。互联网大公司刀枪入库，为之服务的投资机构也只能马放南山。

 

在包凡回归之前，华兴已经主动求变，进行 " 二次创业 "。

去年底，华兴并购业务的操盘手王力行被任命为 CEO。他提出要 All in 并购，瞄准一级市场推出困难的痛点。过去一年多，华兴资本完成蚂蚁并购好大夫在线、北森并购酷学院等多起交易，累计交易总额超 200 亿元。

王力行向 " 暗涌 Waves" 表示，华兴 " 已度过成立以来最大也最难的一道坎 "，2025 年将是 " 由守转攻 " 的一年。如今，包凡 " 出来了 "，也将大大提升华兴的士气。

但从 2024 年财报来看，华兴尚未出现触底反弹的迹象。无论是创始人的好消息，还是意外搭上稳定币的车，都暂时没能让华兴走出下滑螺旋。摆脱包凡事件阴影的华兴，虽有不少好消息传来，但也依然要在自身和周期的谷底继续摸索前行。

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